CoreWeave vs Nebius：誰承擔了 AI 最大的風險？

CoreWeave 和 Nebius 做的是同一門生意：買 GPU，蓋資料中心，把算力租出去。

CoreWeave FY2025 營收 51.3 億美元，年增 168%，未履約合約 607 億。
Nebius FY2025 營收 5.3 億美元，年增 479%，2026 年指引 30 到 34 億。
兩家都在高速成長。

但成長的背後，代價完全不同。
CoreWeave 每 $1 營收背負 $0.24 的利息成本。
Nebius 是 $0.11。
CoreWeave 的流動比率是 0.46，Nebius 是 3.08。
流動比率低於 1 代表公司的短期資產不夠覆蓋短期負債，0.46 代表每 $1 的短期債務只有不到一半的資產可以應對。

這個差距不是營運效率的問題。
是資本結構的根本差異。
同一門生意，兩種完全不同的風險承擔方式。

我花了一些時間研究兩家公司的財報和公開文件（CoreWeave 10-K、Nebius 20-F、投資人簡報），想釐清的是：在 AI 的供應鏈裡，到底誰承擔了最大的風險？

Neocloud 為什麼存在：Hyperscaler 建不夠快

Neocloud(新世代雲端服務) 存在的原因很單純：hyperscaler(超大規模雲端服務供應商) 的基礎設施建設速度跟不上 AI 需求。

Microsoft、Google、Meta、Amazon 都在蓋資料中心，2026 年合計資本支出預估超過 3,000 億美元。
但從規劃到上線需要 18 到 36 個月。
AI 的需求等不了那麼久。

CoreWeave 和 Nebius 就是填補這個時間差的角色。
他們比 hyperscaler 更快部署 GPU 叢集，用更靈活的合約條件吸引客戶。

但這個商業模式有一個結構性的衝突。

GPU 的技術週期大約 2 到 3 年。
Blackwell 之後是 Vera Rubin，再之後是下一代。
每一代新 GPU 出來，上一代的租金就會下跌。
H100 的雲端租金已經從大約 $8/hr 跌到 $2-3/hr。

資料中心的融資和租約承諾是 10 到 20 年。
你的硬體 3 年就過時，但你的債務和租約還要償還 10 年以上。

這個時間差是 neocloud 商業模式脆弱性的根本。
不管是 CoreWeave 還是 Nebius，賭的都是一個故事：AI 需求的成長速度能不能跑贏硬體的折舊速度。

兩家公司對這個賭注的承擔方式完全不同，從資產負債表就能看出來。

CoreWeave 和 Nebius 的資本結構：同一門生意，兩張完全不同的資產負債表

這張表最值得看的不是營收差距，而是資產負債表的健康度。

CoreWeave 營收是 Nebius 的將近十倍，但現金只有 31 億，短期到期債務卻有 67 億。
流動比率不到 0.5，代表短期內的現金壓力很大。

Nebius 的現金（$3.7B）接近總債務（$4.1B），流動比率超過 3。
短期來看，Nebius 的財務壓力小得多。

有一個看起來很異常的數字：Nebius 2026 年的資本支出指引是 160 到 200 億美元，比 CoreWeave 還高。
投資更多，怎麼反而更健康？

因為融資工具不同。
CoreWeave 用的是資產抵押貸款，到期要還現金。
Nebius 用的是可轉換債券，到期可以轉為股權。
一個是現金壓力，一個是稀釋壓力。

表格最後一行的「無新融資存活時間」是用現金餘額除以每月的淨現金消耗估算的。
CoreWeave 大約 6 個月，Nebius 大約 2 到 2.5 年。
這個數字直接反映了兩種資本結構在壓力下的韌性差距。

這個差別在順風的時候看不出來，但在逆風的時候會決定誰先撐不住。

CoreWeave 帳面毛利率 71.7% 的數字背後

CoreWeave FY2025 報告的毛利率是 71.7%。
看起來很好。

但 CoreWeave 把 GPU 折舊歸類在「技術與基礎設施」這個營業費用項目下，不算在營收成本裡。
FY2025 的折舊攤銷總額是 24.5 億美元。
如果把 GPU 折舊計入營收成本（這是大多數硬體租賃業務的做法），毛利率會從 71.7% 降到大約 33%。

McKinsey 對 BMaaS（裸機即服務）的產業基準是：扣除折舊後，毛利率大約 14% 到 16%。
33% 比這個基準高，看起來還可以。
但問題在於，CoreWeave 需要用這 33% 的毛利去支撐 24% 的利息/營收比。
毛利幾乎被財務成本吃掉，留給研發和營運的空間很小。

折舊年限也影響這個數字。
CoreWeave 在 2023 年把 GPU 的折舊年限從 4 年延長到 6 年。
延長折舊年限會直接減少每年的折舊費用，讓帳面利潤更好看。
但 GPU 的實際技術壽命沒有因此變長。

H100 的雲端租金在兩年內從大約 $8/hr 跌到 $2-3/hr，降了大約 70%。
帳面上，這些 GPU 每年還在以原始購入成本的六分之一慢慢攤提，看起來還值很多錢。
市場上，它們能產生的租金收入已經跌了七成。

這個落差在正常時期只是會計問題。
但 CoreWeave 的 GPU 同時也是貸款的抵押品。
當抵押品的市場價值大幅低於帳面價值，貸款方可能會要求補充抵押品或調整貸款條件。

CoreWeave 2026 年的債務到期時間表

CoreWeave 截至 2025 年底的總負債約 214 億美元。

這些債務的到期時間表：

• 2026 年到期：67 億美元
• 2027 年到期：43 億美元
• 2028 年到期：24 億美元

2026 年一年內要到期的金額就超過現金餘額（31 億）的兩倍。
CoreWeave 必須在 2026 年內完成大規模的再融資，否則會面臨流動性問題。

市場風險可以怎麼看？
可以從三個不同來源的信號來觀察。

Altman Z-Score 是一個衡量企業財務健康度的綜合指標，分數越低代表違約風險越高。
CoreWeave 的 Altman Z-Score 是 0.69，遠低於 1.8 的安全線，處於財務困難區間。
這是從會計數字算出來的。

CDS 利差（信用違約交換的價差，可以理解為市場對違約的保險費）是 773 個基點。
這是市場交易者用真金白銀定價出來的，代表市場認為 CoreWeave 的違約風險很高。

做空機構 Kerrisdale Capital 給的目標價是 $6-13，遠低於 IPO 的 $40。
做空機構的目標價通常偏悲觀，因為他們的獲利取決於股價下跌。
但 Kerrisdale 報告裡引用的問題（折舊政策、租金下滑、抵押品價值）跟前面的財報數據一致，不是憑空編造的。

會計模型、市場定價、做空機構的分析，三個獨立來源都有一個共同結論：CoreWeave 的信用風險很高。

還有一個容易被忽略的條件。
CoreWeave 的 Series C 投資人持有一個看跌期權：如果股價在 2027 年 3 月之前低於 $68.16，他們有權要求公司以現金回購這些優先股，金額大約 20 億美元。

CoreWeave 的 IPO 價格是 $40。
要避免觸發這個條件，股價需要在兩年內漲超過 70%。
對一家年虧損 12 億美元的公司來說，這個門檻不低。
如果觸發，CoreWeave 需要在已經很緊的現金流裡再擠出 20 億美元。

這些風險疊加，在下列這些壓力情境下每個事件都可能觸發連鎖反應：

1. GPU 租金持續下滑，營收成長不如預期
2. GPU 的市場價值低於帳面價值，貸款方要求補充抵押品或提前還款
3. 再融資成本上升，因為市場已經對 CoreWeave 的信用風險定價很高（CDS 773 bps）
4. 債務契約被觸發（例如財務比率低於約定門檻），貸款方有權提前收回本金
5. 被迫發行更多股票或可轉債來籌資，大幅稀釋現有股東
6. 如果以上都無法解決，流動性危機

這些不是預測數次。
CoreWeave 的營收成長和 607 億的合約 backlog 是真的，如果 AI 需求持續成長，這些壓力可以被消化。
但這個結構意味著，CoreWeave 的容錯空間很小。
一個大客戶減少訂單，或者 GPU 租金下滑速度超過預期，連鎖反應就可能啟動。

Nebius 的風險是股權稀釋，不是現金壓力

用同一套財務指標來看 Nebius，幾乎是相反的圖像。

債務 41 億美元，全部是可轉換債券，票面利率 1% 到 2.6%。
這意味著 Nebius 每年的利息支出只有 5,780 萬美元，大約是 CoreWeave 的二十分之一。
同時 Nebius 手上的現金有 36.8 億，幾乎可以覆蓋全部債務。
流動比率 3.08，短期內沒有現金償債的壓力。

可轉換債券的運作方式跟資產抵押貸款不同。
如果公司表現好，債務轉為股權，投資人拿到股票，公司不用還現金。
如果公司表現差，投資人仍然是債權人，但可轉債的利率很低，現金壓力也遠小於傳統貸款。
代價是股權稀釋：Nebius 目前的潛在稀釋大約 35% 到 40%，包含可轉換債券、NVIDIA 認股權證、和員工股權。

稀釋很痛，對現有股東來說是實質的價值損失。
但稀釋不會讓公司倒閉。
CoreWeave 的資產抵押貸款到期不還，就是違約。

Nebius 還有幾層額外的緩衝。

Meta 的合約結構
Nebius 與 Meta 簽了 270 億美元、五年的合約，裡面有一個 150 億美元的兜底機制。
運作方式是：Nebius 先把建好的算力產能賣給第三方客戶。
賣不掉的部分，Meta 保證吃下，上限 150 億。
這比傳統的 take-or-pay（照付不議）更精巧。
Nebius 有動機去找其他客戶，因為自己賣的利潤更高。
Meta 確保產能不會閒置，同時不用預付全額。
雙方都有合理的經濟動機，風險被分散而非集中。
我覺得這個設計比一般的 take-or-pay 更可靠，因為 Meta 只在產能真的閒置時才需要出手，不是無條件背書。

非核心資產作為融資緩衝
Nebius 持有 ClickHouse 約 28% 的股權，ClickHouse 目前估值大約 60 億美元。
還有自駕車公司 Avride（與 Uber、Hyundai 合作）和資料標註平台 Toloka。
這些資產在需要的時候可以出售籌資，相當於一個備用的資金來源。
CoreWeave 的資產幾乎全是 GPU 和資料中心，沒有類似的非核心資產可以變現。

無新融資存活時間
如果完全無法取得新的融資，Nebius 大約可以撐 2 到 2.5 年。
CoreWeave 大約 6 個月。
這個差距直接反映了兩種資本結構的彈性。

但 Nebius 的風險不是零。

FY2025 營收 5.3 億，2026 年資本支出指引 160 到 200 億。
資本支出是營收的 30 倍以上。
這個比例在任何產業都是極端的。
Nebius 等於是在營收還不到 10 億的階段，就押了 200 億的基礎設施投資。
如果 2026 年營收指引（30-34 億）無法達成，這個投資速度就不可持續。
不會像 CoreWeave 那樣面臨違約，但股權稀釋的壓力會加速。
如果連續幾輪融資都需要大幅稀釋，投資人對後續融資的意願可能下降，形成另一種惡性循環。

Nebius 的 GAAP 淨利 2,900 萬美元看起來轉虧為盈了，但其中 5.99 億來自股權投資的重估收益，扣掉之後調整後淨損是 4.47 億。
盈利能力還沒有被真正驗證。
Q4 2025 調整後 EBITDA 第一次轉正（1,500 萬），是一個正面訊號，但規模還很小，無法判斷是趨勢還是單季波動。

兩家都有的弱點：客戶集中度和 GPU 利用率

客戶集中度讓營收 backlog 的安全感打折

CoreWeave 的 10-K 直接揭露：Microsoft 佔 FY2025 營收的 67%。
前兩大客戶合計 77%。

三分之二的營收來自同一個客戶，而且這個客戶本身是全球最大的雲端服務商，有能力自己蓋基礎設施。
Microsoft CEO 在公開場合把跟 CoreWeave 的合作形容為「一次性的」安排。
據報導 Microsoft 拒絕了 CoreWeave 提出的 120 億美元擴約方案。

CoreWeave 的 607 億 backlog 看起來很安全，但如果最大客戶減少採購，backlog 的執行率就會打折。

Nebius 目前的客戶集中度沒有那麼極端，因為還在早期，營收基數小。
但未來的合約 backlog 高度集中在 Meta 和 Microsoft。
如果這兩個客戶的 AI 資本支出方向改變，Nebius 也會受到衝擊。

客戶集中度高的另一面是：neocloud 能不能活下去，取決於 hyperscaler 要不要繼續外包。
NVIDIA 的行為能說明這個邏輯。
NVIDIA 分別投資了 CoreWeave、Nebius、和 Nscale，每家大約 20 億美元，同時跟 CoreWeave 簽了 63 億美元的產能兜底協議（CoreWeave 賣不掉的算力，NVIDIA 保證買下，持續到 2032 年）。
NVIDIA 在分散自己的風險，如果某家 neocloud 出問題，它可以把資源調度到其他合作夥伴。
這讓 CoreWeave 的 NVIDIA 協議沒有外表看起來那麼牢固，因為 NVIDIA 沒有義務只押一家。

GPU 利用率 80% 是盈利門檻，但兩家都不公開

McKinsey 的分析顯示，GPU 利用率 80% 是 neocloud 的盈利門檻。
低於 70% 就會虧損。

這個數字為什麼重要？
因為前面分析的毛利率、現金流、債務壓力，全部建立在一個前提上：GPU 有人用。
如果利用率低於 80%，即使帳面毛利率看起來不錯，實際的現金產生能力也會大幅下降。
利用率跌到 70% 以下，營收甚至可能無法覆蓋營運成本。

CoreWeave 和 Nebius 都不公開 GPU 利用率。

這是評估 neocloud 健康度最關鍵的單一指標，因為它決定了前面所有財務數字的前提是否成立。
沒有這個數字，我沒辦法驗證前面的推論到底有多接近現實。
在兩家公司開始揭露利用率之前，外部觀察者只能從營收成長率和客戶合約的執行進度來間接推估。

如果 AI 需求持續成長，CoreWeave 的槓桿會變成優勢嗎

但我覺得只看風險會讓分析失真。
槓桿在牛市裡是放大器，也要看另一面。

CoreWeave 的 $60.7B 未履約合約是真的，而且客戶黏性很強。
FY2025 營收從 $1.9B 成長到 $5.1B，翻了將近三倍。
其中 85% 的成長來自現有客戶的擴展，代表客戶不只是簽約，是在持續加碼。
調整後 EBITDA 率 60%，以基礎設施公司的標準來看很高。

CoreWeave 也在往軟體層延伸。
收購了 Weights & Biases（MLOps 工具）、OpenPipe（微調平台）。
如果能從純粹的 GPU 租賃轉型為有軟體附加價值的平台，毛利率的結構性問題可以被改善。

如果 AI 需求在未來三到五年持續成長，CoreWeave 有可能用營收成長來消化債務壓力。

但即使在牛市裡，有兩個結構性的限制不會消失。

第一，GPU 換代會壓低現有硬體的租金
每 2 到 3 年出一代新 GPU，上一代的租金就會跌。
CoreWeave 的 backlog 是以目前的價格簽的，但合約執行期間會跨越至少一次 GPU 換代。
backlog 的帳面金額和實際能收到的營收之間，可能會出現落差。

第二，客戶集中度的風險不會因為需求成長而消失
Microsoft 佔 67% 的營收，在牛市和熊市裡都是一樣的事實。
一個客戶決策的改變，就可以改變 CoreWeave 的營收軌跡。

觀測 Neocloud 健康度的指標

如果你想自己追蹤這兩家公司和更廣泛的 neocloud 市場，幾個指標：

CoreWeave 的再融資進度
2026 年有 67 億美元的債務到期。
他們能不能在合理的利率條件下完成再融資，是短期內最關鍵的觀測點。
如果再融資條件惡化（利率上升、要求更多抵押品），壓力就會開始累積。
追蹤方式：SEC 的 8-K 公告（重大融資事件必須揭露）和信用評等機構的更新。

GPU 雲端租金趨勢
H100 從 $8 跌到 $2-3。
H200 和 Blackwell 的租金走勢會決定 neocloud 的營收品質。
如果新一代 GPU 的租金也快速下滑，整個商業模式的可持續性都要打問號。
追蹤方式：Vast.ai、Lambda Labs、FluidStack 的公開定價頁面，可以看到即時的 GPU 雲端租金。

CoreWeave 股價 vs. $68.16
Series C 看跌期權的觸發線。
如果在 2027 年 3 月之前股價沒有超過 $68.16，CoreWeave 面臨 20 億美元的強制回購壓力。
IPO 價格 $40，距離觸發線還有 70% 的差距。

Nebius 2026 年營收能不能達到 30 億
Nebius 的財務結構相對安全，但前提是營收能跟上投資的速度。
2026 年資本支出指引 160-200 億，營收指引 30-34 億。
如果營收明顯低於指引，即使不會倒閉，股權稀釋的壓力會加速。
追蹤方式：Nebius 每季財報和 Meta 合約的執行進度更新。

在 AI 供應鏈裡，NVIDIA 賣晶片，拿到的是現金和訂單。
Hyperscaler 用自己的現金流投資，背後有廣告、雲端、電商等多元營收支撐。

Neocloud 夾在中間。
買硬體靠借錢，營收靠租出去，客戶就那幾家。
硬體每 2-3 年過時，債務要還 10 年以上。

兩家公司的命運，與其說取決於 AI 需求會不會繼續成長，不如說取決於一個更近、更可觀測的問題：CoreWeave 2026 年的 67 億再融資能不能順利完成，Nebius 的營收能不能跟上 200 億的投資速度。

這兩個問題的答案，會在未來兩到三個季度內揭曉。